Un fonds immobilier suisse coté a deux prix : la valeur de ses immeubles, telle que l’estiment des experts, et le cours auquel ses parts s’échangent en bourse. L’écart entre les deux, l’agio, dit beaucoup de l’humeur des investisseurs et du niveau des taux d’intérêt. L’année 2022 a montré à quelle vitesse cette prime peut se dégonfler.
Deux prix pour un même fonds
La valeur nette d’inventaire (VNI) d’un fonds immobilier correspond à la valeur vénale estimée de son parc, diminuée des dettes hypothécaires, des impôts latents et des autres engagements, puis divisée par le nombre de parts. Elle est publiée au moins une fois par an, sur la base d’expertises indépendantes.
Le cours de bourse, lui, évolue chaque jour de négoce sur la SIX Swiss Exchange. Lorsqu’il dépasse la VNI, on parle d’agio ; lorsqu’il lui est inférieur, de disagio. Prenons un fonds dont la VNI s’élève à CHF 100 par part et qui cote CHF 130 : l’acheteur paie un agio de 30 %, c’est-à-dire CHF 30 de plus que la valeur estimée des actifs sous-jacents.
Pourquoi accepter de payer davantage que la valeur des immeubles ? Parce que la part offre ce qu’un immeuble détenu en direct n’offre pas : une liquidité quotidienne, une diversification sur des dizaines d’objets, une gestion professionnelle et, pour une partie des fonds, un traitement fiscal favorable. Le rachat de parts directement par la direction du fonds reste possible, mais il est lent : les contrats de fonds prévoient habituellement un préavis de douze mois pour la fin d’un exercice. Pour sortir rapidement, il faut donc passer par la bourse, au cours du jour.
La décennie des taux négatifs
Le 15 janvier 2015, la Banque nationale suisse (BNS) abandonne le cours plancher face à l’euro et abaisse son taux directeur à -0,75 %. Ce niveau restera inchangé jusqu’en juin 2022. Pendant ces années, les obligations de la Confédération rapportent peu ou rien, et le rendement sur dividende des fonds immobiliers devient, par comparaison, très attractif pour les caisses de pension, les assureurs et les particuliers.
La demande pour les parts dépasse alors largement l’offre, et les cours s’éloignent des VNI. Selon Credit Suisse Asset Management, l’agio moyen des fonds cotés atteint 42,0 % au 31 décembre 2021. UBS Asset Management situe le pic au-delà de 40 % durant l’été 2021, contre une moyenne de long terme d’environ 20 %.
Ce mécanisme a une logique simple : la VNI repose sur des taux d’actualisation qui ne s’ajustent que progressivement, tandis que le marché boursier anticipe immédiatement. Quand les taux de référence sont nuls ou négatifs, un flux de distributions stable vaut davantage aux yeux des investisseurs que ce que reflètent les expertises.
2022 : le retournement
Le 16 juin 2022, la BNS relève son taux directeur de -0,75 % à -0,25 %, première hausse depuis quinze ans. Le 22 septembre, elle le porte à 0,5 % et sort ainsi des taux négatifs. Les rendements obligataires remontent, et la prime payée pour les fonds immobiliers perd sa justification principale.
La correction est brutale. Sur l’ensemble de l’année 2022, l’indice SXI Real Estate Funds Broad perd 15,2 %, distributions comprises. L’agio moyen, de son côté, tombe à 13,6 % au 31 décembre 2022, soit environ un tiers de son niveau de l’année précédente. Les expertises, qui ne se révisent que lentement, n’ont pas suivi le même rythme : l’essentiel du choc a été absorbé par le cours, donc par la prime.
| Date | Agio moyen des fonds cotés | Source |
|---|---|---|
| 31.12.2021 | 42,0 % | Credit Suisse AM |
| 31.12.2022 | 13,6 % | Credit Suisse AM |
| 31.12.2023 | 16,2 % | Credit Suisse AM |
| 30.04.2024 | 19,5 % | Credit Suisse AM |
| fin octobre 2025 | env. 37 % | UBS AM |
La remontée qui suit s’explique par le mouvement inverse : la BNS abaisse progressivement son taux à partir de 2024, jusqu’à 0 % en juin 2025, et la prime se reconstitue.
L’indice de référence
L’indice SXI Real Estate Funds Broad, calculé par SIX, regroupe les fonds immobiliers cotés en Suisse qui investissent au moins 75 % de leur fortune dans le pays. Les composantes sont pondérées selon leur capitalisation boursière complète, et la composition est revue chaque année en septembre. La version performance, SWIIT, réinvestit les distributions ; la version prix, SWIIP, n’en tient pas compte. Toutes deux ont été fixées à 100 points au 1er janvier 1995.
Suivre l’indice permet de comparer un fonds au marché, mais il faut garder en tête qu’il agrège des profils très différents : fonds résidentiels, fonds commerciaux, fonds mixtes, avec des agios qui peuvent diverger fortement entre eux.
L’avantage fiscal de la détention directe
C’est une particularité suisse qui contribue à expliquer l’agio de certains fonds. Un fonds qui détient ses immeubles en propriété directe est assimilé, pour l’impôt fédéral direct, à une personne morale (art. 49 al. 2 LIFD) : il paie lui-même l’impôt sur le revenu de ses immeubles, à un taux fédéral de 4,25 %. En contrepartie, la part des distributions provenant de ce rendement immobilier n’est pas imposée chez le porteur de parts, comme le précise la circulaire n° 25 de l’Administration fédérale des contributions. Selon une analyse de Forvis Mazars, les investisseurs privés domiciliés en Suisse sont en outre en règle générale exonérés de l’impôt sur la fortune pour cette part.
À l’inverse, un fonds qui détient ses immeubles par l’intermédiaire de sociétés immobilières ne bénéficie pas de ce mécanisme : les sociétés sont imposées, puis les distributions le sont à nouveau chez l’investisseur. Pour un contribuable suisse à revenu et fortune élevés, l’écart peut être significatif, ce que le marché intègre dans le prix.
À retenir
L’agio n’est ni une anomalie ni une garantie : il traduit la valeur que le marché attribue à la liquidité, à la diversification et à la fiscalité, et il réagit fortement aux taux d’intérêt. L’épisode 2021-2022 montre qu’un investisseur entré avec une prime de 40 % peut perdre une part importante de sa mise sans que la valeur des immeubles ait changé. Notre lecture : avant d’acheter des parts, comparer l’agio du moment à sa moyenne historique est au moins aussi utile que d’examiner le rendement sur distribution. Un fonds à détention directe n’a de sens fiscal que pour un investisseur dont la situation permet d’en profiter réellement.
Sources
- Credit Suisse Asset Management, Swiss Real Estate Funds: Key Facts au 31.12.2022
- UBS Asset Management, Market outlook: demand for Swiss real estate remains high (décembre 2025)
- SIX, SXI Real Estate Funds Broad (SWIIT)
- Administration fédérale des contributions, Circulaire n° 25 sur l'imposition des placements collectifs de capitaux
- Forvis Mazars, Les fonds immobiliers comme potentiel outil d'optimisation fiscale (juin 2022)
Article à vocation informative, établi à partir des sources citées à la date de publication. Il ne constitue ni un conseil juridique ou fiscal, ni une recommandation d'investissement.